平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng马美如简介)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据(jù)看，20马美如简介23年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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