核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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