王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下2000克是多少斤 2000克等于多少公斤限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高(gā2000克是多少斤 2000克等于多少公斤o)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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