来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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