《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理池子为什么被封杀(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟池子为什么被封杀即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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