核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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