核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间