《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(j中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁iāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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