主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(ji悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望ǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

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　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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