王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗)有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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